通货紧缩的过程从来不会一帆风顺。

去年年底，期货市场已经消化了美国在2024年将降息六次的预期。我的期望也变得相当乐观。然而现在，在通胀连续三个季度居高不下之后，美联储(fed)主席杰伊•鲍威尔(Jay Powell)警告称，通胀回到美联储2%的目标水平，并有理由降息，可能需要“比预期更长的时间”。市场对降息的预测也相应发生了转变。一些人建议将其推迟到12月，部分原因是为了避免在11月总统选举前削减开支。然而，欧元区并没有出现类似的反思:第一次降息仍有望在6月份进行。

这个故事给我们上了一课。一个是任何反通货膨胀过程的内在不确定性。另一个是解读数据的困难:在这种情况下，“核心”消费者价格通胀近期强劲数据的部分解释是“业主等效住宅租金”。然而，这只是一个估算的数字。目前尚不清楚，美国的反通胀进程是否发生了根本性变化。最后一个教训是，尽管大西洋两岸的通胀过程中存在一些共同因素，但美国和欧元区经济有所不同:前者的活力要大得多。

国际货币基金组织(IMF)最新的《世界经济展望》(World Economic Outlook)对美国和欧元区的通胀过程进行了有启发性的量化比较，其数据来自3个月的年化平均通胀率。在推动美国通胀方面，劳动力市场吃紧的程度远高于欧元区，而且至关重要的是，这种情况将继续存在。与此同时，全球价格(尤其是能源价格)上涨的“传递”效应在欧元区要大得多。这使得欧元区的通胀比美国的通胀更可信地是“暂时的”。这对货币政策有影响。

还有两项数据有助于解释正在发生的事情。一个是名义国内需求。疫情期间，美国和欧盟的名义总需求都远低于2000年至2023年的趋势增长水平。2020年第二季度，美国的名义需求比趋势水平低12%，欧元区的名义需求比趋势水平低14%。相比之下，到2023年第四季度，美国和欧元区的增长分别比趋势增长高出8%和9%(欧元区的趋势增长也更弱)。这两个关键经济体需求的爆炸式增长，必然引发了供应冲击，而不仅仅是缓解了供应冲击。然而，这都是过去的事了。在截至2023年第四季度的一年里，美国和欧元区的名义需求分别仅增长了5%和4%。前者仍然有点高，但它仍然接近所需。

第二个相关数据与金钱有关。我仍然认为，在判断货币状况时不应忽视这些数字。大流行不仅标志着财政赤字的大幅增加，也标志着广义货币的爆炸式增长。例如，在2020年第二季度，美国M2与GDP之比比1995年至2019年的线性趋势高出28%。到2023年第四季度，这一数字回落至仅1%。在欧元区，这两个比率分别为19%和- 7%。这些数字显示了巨大的货币繁荣和萧条。未来，反通胀压力可能被证明过大。

那么，现在需要做什么呢?在回答这个问题时，主要央行行长必须提醒自己四个关键点。

首先，正如我们目前所了解的那样，最终通胀率远低于目标是非常糟糕的，因为这有可能使货币政策失效。央行应该基于这样的假设采取行动:过于紧缩的后果可能与过于宽松的后果几乎一样糟糕。此外，对于世界各地脆弱的债务国来说，前者可能尤其具有破坏性，这不是一件小事。

第二点是不确定性是双向的。事实显然是，需求和通胀可能会过高，尤其是在美国。但它也可能太弱。消除前者可能性的政策可能会使后者成为必然。因此，尽管目标是让通胀达到目标是正确的，但为实现这一目标付出任何代价是没有意义的:它不是无限有价值的。

第三点是，决心消除不得不改变方向的可能性会产生一些问题。如果假设第一次降息之后一定会有更多相同方向的降息，那么开始降息之前所需的确定性程度就太大了。等待的代价很可能是等待太久。

最后一点是，依赖数据确实是有意义的。但新数据只有在对未来的预测产生实质性影响时才有意义。重要的不是现在正在发生什么，而是随着过去的政策在整个体系中发挥作用，未来几个月甚至几年将会发生什么。新的信息必须从这个角度来看待。我们有充分的理由认为，美国最近的通胀消息并不十分重要。除非美联储有足够的理由相信这一点，否则它应该忽略它。

现在决定开始变得非常棘手。两年前，货币政策显然必须收紧:进入高通胀世界的风险太高。但现在很明显，欧洲央行应该很快开始放松货币政策。美国的基本形势更为均衡。但美联储也不可能永远等下去。-版权所有金融时报有限公司

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